De l'importance - à nouveau - de l'application du droit du Delaware

Dans un billet précédent, j'avais longuement cité un remarquable article de recherche montrant comment l'Etat du Delaware développe une stratégie judiciaire afin de maintenir son leadership en matière de droit des sociétés aux Etats-Unis, et par conséquent en matière d'immatriculation des sociétés. Une affaire récente vient en donner une nouvelle illustration. Un juge fédéral du district sud de New York a rejeté deux demandes engagées à l'encontre des dirigeants de Merrill Lynch. Ces demandes avaient été formées par des propriétaires de produits dérivés, qui reprochaient notamment aux dirigeants et aux administrateurs de la célèbre banque d'affaires, d'avoir laissé se développer des pertes d'actifs liées à des investissements risqués et d'avoir manqué à leur devoir fiducial. Rappelons que Merrill Lynch a été racheté par la Bank of America au mois de septembre 2009. Le juge saisi a considéré que la règle de la "continuing ownership" (selon laquelle un actionnaire ne peut engager une "derivative suit" à l'encontre d'une société cotée que s'il détient des actions de celle-ci) contenue dans le droit du Delaware devait s'appliquer, la société concernée étant immatriculée dans cet Etat. Or, suite à l'acquisition par Bank of America, les anciens actionnaires de Merrill Lynch se retrouveraient dans l'impossibilité d'intenter ce type d'action. Comme on peut le voir, la collusion entre l'applicabilité de la loi de l'Etat du Delaware et le rachat d'une société, peut retirer aux actionnaires, peut-être réellement lésés, une opportunité de procédure.

Attractivité des environnements juridiques : l'exemple de l'Etat du Delaware

Je conseille vivement la lecture de l'article écrit par T. P. Glynn, publié dans la Northwestern Universiy Law Review 2008, 102(1), p. 91-143, et intitulé "Delaware's vantagepoint: the empire strikes back in the post-post-Enron era". Cet article illustre parfaitement comment un Etat peut défendre l'attractivité de son système juridique en déployant une stratégie juridique (en l'espèce il s'agit plus particulièrement d'une stratégie judiciaire). L'Etat du Delaware est réputé pour son régime en droit des sociétés, particulièrement favorable aux dirigeants et très utilisé pour mettre en place des barrières contre les OPA hostiles. Sachant que ce sont en général les dirigeants qui décident du lieu d'immatriculation de la société (en tout cas aux Etats Unis), l'Etat du Delaware accueille environ 60% des immatriculations des sociétés cotées américaines. Dans la période ayant suivi le scandale Enron et le Sarbanes-Oxley Act, l'Etat du Delaware n'a pas instauré une nouvelle réglementation, ni mis en place une réforme administrative, dont l'objectif aurait été de renforcer la surveillance des dirigeants et le contrôle interne. Toutefois, eu égard au contexte, l'Etat du Delaware peut considérer de types de menaces. D'une part, le risque d'une intervention fédérale qui se traduirait par des règles fédérales en matière de corporate governance, et qui oterait au régime juridique offert par le Delaware une partie de son intérêt. D'autre part, le risque de voir se développer une jurisprudence dans d'autres Etats (notamment la Californie) susceptible de réduire la portée du droit du Delaware.

Face à ces menaces, le Delaware a réagi à travers ses autorités judiciaires, et plus particulièrement sa fameuse Court of Chancery (dont la compétnce en matière de droit des sociétés est largement reconnue) et sa Cour suprême. Dans une décision de 2006 (Walt Disney Co. Derivative Litigation), la Cour suprême a envoyé un signal quant à sa volonté d'éviter les abus dans l'indemnisation des dirigeants. Ce signal a pour objectif de montrer au pouvoir fédéral que le Delaware est conscient de l'importance d'une saine corporate governance, quitte à ce que la position de la Cour suprême du Delaware s'adoucisse une fois la menace éloignée... Dans la décision VantagePoint Venture Partners, la Cour suprême du Delaware affirme la valeur constitutionnelle (par rapport à la Constitution de l'Etat du Delaware) de la doctrine dite des "affaires internes". En quelques mots, cela signifie qu'à partir du moment où un litige est relatif aux relations internes à une société (relations entre les dirigeants et les actionnaires; relations entre la société et les actionnaires; relations entre la société et les dirigeants), alors le droit du Delaware doit s'appliquer si cette société est immatriculée dans cet Etat. L'objectif recherché est clair : empêcher les juridictions d'autres Etats d'intervenir dans les "affaires internes" d'une société ayant choisi de se placer sous l'empire du droit du Delaware. Evidemment, la décision de la Cour suprême de cet Etat n'engage pas les juridictions des autres Etats. Mais le risque de conflits de juridictions en découlant, pourrait éventuellement amener les autorités fédérales à intervenir, dans un sens potentiellement favorable à l'Etat du Delaware. L'importance de la décision VantagePoint prend encore plus d'ampleur quand on songe que la société concernée dans cette décision est une société non cotée...Le marché de l'immatriculation de cette catégorie de sociétés est en effet à conquérir, sachant que celui des sociétés cotées stagne...

La conclusion de l'auteur est particulièrement éclairante. La stratégie du Delaware vis à vis de la menace fédérale est plutôt une stratégie d'apaisement, alors que la stratégie par rapport à la menace provenant des autres Etats est plutôt une stratégie agressive.

Un Code de Bonnes Pratiques exclusif ou une volonté politique de légiférer ?

Lu récemment dans la Presse : le député UMP Philippe Houillon semble s'inquiéter que les recommandations du MEDEF ne fassent pas l'objet d'une adhésion plus rapide et plus absolue, de la part des sociétés cotées sur les marchés réglementés en France. Menace sous-jacente : si l'adhésion n'est pas suffisamment totale, alors il conviendra de légiférer...

Cette intervention du député m'inspire deux remarques, l'une à charge et l'autre à décharge. Suite à la loi du 3 juillet 2008, et plus précisément à son article 26, le droit français intègre la "doctrine du comply or explain". En effet, l'article L.225-37 du Code de commerce prévoit maintenant que "Lorsqu'une société se réfère volontairement à un code de gouvernement d'entreprise élaboré par les organisations représentatives des entreprises, le rapport prévu au présent article précise également les dispositions qui ont été écartées et les raisons pour lesquelles elles l'ont été. Se trouve de surcroît précisé le lieu où ce code peut être consulté. Si une société ne se réfère pas à un tel code de gouvernement d'entreprise, ce rapport indique les règles retenues en complément des exigences requises par la loi et explique les raisons pour lesquelles la société a décidé de n'appliquer aucune disposition de ce code de gouvernement d'entreprise". Le MEDEF est-il la seule organisation représentative des entreprises ? Les fédérations professionnelles seront heureuses de l'apprendre...En d'autres termes, les sociétés cotées peuvent se référer à d'autres codes de gouvernement, si tant est qu'ils existent. Au passage, chacun appréciera la formule "se référer volontairement". Est-il possible de se référer involontairement ?

On peut également s'étonner que le document du MEDEF, intitulé "Recommandation sur la rémunération des dirigeants mandataires sociaux de sociétés dont les titres sont admis aux négociations sur un marché réglementé", apparaisse dans la Presse et sur le site internet du MEDEF comme étant le "Code de gouvernement d'entreprise". Est-ce à dire que le "gouvernement d'entreprise" se limite à la question de la rémunération des dirigeants ?

A quand une notation des agences de notation ?

On sait quelle importance peut revêtir pour les entreprises la qualité de la note attribuée par les agences de notation. Est ainsi créé un indicateur du niveau de performance financière des entreprises, et l'impact d'une mauvaise note sur la réputation de l'entreprise est indiscutable. La question de la responsabilité civile des agences de notation mérite d'être posée, ce qui renvoie notamment aux éléments susceptibles de constituer une faute de la part de l'agence. L'importance de la qualité et de l'objectivité des notations est telle que la Commission européenne, sous l'impulsion du Conseil européen, vient de présenter une proposition de réglement européen en vue d'encadrer les agences de notation. Dans ce texte très complet (peut-ête trop...), on retiendra en particulier l'obligation d'utiliser des modèles de notation se fondant sur des informations suffisantes, de rendre publics ces modèles, de publier un rapport attestant de cette transparence, de mettre en place un contrôle interne portant sur la qualité des notations.

Le renforcement des obligations de transparence pour les sociétés cotées

Les questions de contrôle des risques, de transparence, de gouvernement d'entreprise et de "compliance" sont de plus en en plus au coeur des débats, et la crise financière actuelle ne fait que renforcer le phénomène. Il est important de souligner que la "compliance" ne se limite pas à la conformité réglementaire; elle peut être définie comme étant le fait d’entreprendre des activités ou d’établir des pratiques ou des politiques conformes aux exigences ou aux attentes d’une autorité externe. La loi NRE du 15 mai 2001, la loi Sécurité Financière du 1er août 2003, le Réglement Général de l'AMF, l'article 46a) introduit dans la Directive 78/660/EEC sont autant de textes apportant des pierres à l'édifice de la transparence pour les sociétés cotées. Dans certains pays de l'UE se sont développés des mécanismes de "comply or explain" (Allemagne, Espagne, Royaume-Uni...), et la France s'en approche.

En effet, l'article 26 de la loi du 3 juillet 2008 énonce que "Dans les sociétés faisant appel public à l'épargne, le président du conseil d'administration rend compte, dans un rapport joint au rapport mentionné aux articles L. 225-100, L. 225-102, L. 225-102-1 et L. 233-26, de la composition, des conditions de préparation et d'organisation des travaux du conseil, ainsi que des procédures de contrôle interne et de gestion des risques mises en place par la société, en détaillant notamment celles de ces procédures qui sont relatives à l'élaboration et au traitement de l'information comptable et financière pour les comptes sociaux et, le cas échéant, pour les comptes consolidés. Sans préjudice des dispositions de l'article L. 225-56, ce rapport indique en outre les éventuelles limitations que le conseil d'administration apporte aux pouvoirs du directeur général. Lorsqu'une société se réfère volontairement à un code de gouvernement d'entreprise élaboré par les organisations représentatives des entreprises, le rapport prévu au présent article précise également les dispositions qui ont été écartées et les raisons pour lesquelles elles l'ont été. Se trouve de surcroît précisé le lieu où ce code peut être consulté. Si une société ne se réfère pas à un tel code de gouvernement d'entreprise, ce rapport indique les règles retenues en complément des exigences requises par la loi et explique les raisons pour lesquelles la société a décidé de n'appliquer aucune disposition de ce code de gouvernement d'entreprise. Le rapport prévu au présent article précise aussi les modalités particulières relatives à la participation des actionnaires à l'assemblée générale ou renvoie aux dispositions des statuts qui prévoient ces modalités"Chacun appréciera le caractère quelque peu vague de la formule "Lorsqu'une société se réfère volontairement à un code de gouvernement d'entreprise élaboré par les organisations représentatives des entreprises, le rapport prévu au présent article précise également les dispositions qui ont été écartées et les raisons pour lesquelles elles l'ont été." Que doit-on entendre par "organisations représentatives des entreprises" ? Quid si la société ne respecte pas ce "comply or explain".

Pressé par le gouvernement, le MEDEF et l'Afep ont récemment publié un document intitulé "Recommandations sur la rémunération des dirigeants mandataires sociaux de sociétés dont les titres sont admis à la négociation sur un marché réglementé". Cette recommandation a été qualifiée à plusieurs reprises de "Code de gouvernement d'entreprise". Est-ce réellement le cas ? De plus, certaines de ces dispositions posent question quant à leur réelle efficacité. Ainsi, concernant le cumul "mandat social / contrat de travail", quid si le contrat de travail est avec une autre société que celle dans laquelle le mandat social est exercé...?

La corruption et la fraude, sources de sous-performance

Certaines études parues dans des revues académiques internationales tendent à montrer que les firmes touchées par des comportements de fraudes et de corruptions auront une tendance à sous-performer. La 10ème édition de l’enquête « Corruption or compliance – weighing the costs » menée par le cabinet Ernst & Young montrent que les entreprises, à travers le monde, ont une perception aigüe des réglementations anti-fraude et anti-corruption. Il semble y avoir quelques particularités françaises, notamment sur la fréquence de la confrontation à des comportements de corruption. Mon opinion est que la conformité (ou compliance) à la norme juridique n'est pas toujours stratégiquement justifiée, mais elle est plus qu'indiquée dès lors qu'il y a risque de corruption.

C'est à la fin du concert que l'on paye les musiciens...

Dans des billets précédents j'ai eu l'occasion de faire référence à la lutte au sein de la société Eiffage, avec pour point d'orgue la prétendue existence d'une action de concert entre divers actionnaires espagnols. Ces derniers se sont vus ordonner par l'Autorité des Marchés Financiers de déclencher une OPA sur la société Eiffage. Contestant l'existence d'une prise de contrôle rampante (notion bien connue des financiers et des juristes spécialisés, ayant d'ailleurs fait l'objet de nombreux articles dans des revues telles que le JCP éd. E ou le Dalloz), les actionnaires en cause ont saisi la Cour d'appel de Paris. Par un arrêt en date du 2 avril, celle-ci a reçu favorablement la demande des actionnaires et a annulé la décision obligeant au déclenchement obligatoire d'une OPA, considérant que les droits de la défense n'avaient pas été respectés. La Cour d'appel de Paris ne retient pas l'existence d'une action de concert, mais fait habilement référence à "une démarche collective organisée". La nuance est subtile, mais peut laisser perplexe. La Cour d'appel de Paris a néanmoins déclaré non conforme l'offre publique d'échange lancé il y a presqu'un an par la société espagnole Sacyr. Comme le fait remarquer Isabelle Rey-Lefebvre dans le Monde, il y a du "jugement de Salomon" en l'espèce.

Instrumentation juridique et structure de capital

On peut actuellement observer de nombreux mouvements dans le capital social d'un certain nombre de grandes sociétés, ou de tentatives de mouvement. Une fois de plus, une instrumentation juridique adéquate peut permettre d'accompagner ces mouvements, ou de les freiner, selon les intérêts en cause.
Ainsi les actions de concert mises en place par le truchement de pactes d'actionnaires formels, ou menées de manière plus tacite, permettent de cristalliser un pouvoir ou un contre-pouvoir au sein de la structure sociale. Leur terminaison entraîne nécessairement une redistribution des cartes au sein de la société, a fortiori lorsque des droits de vote double sont concernés (représentant plus de 20% des droits de vote). La fin du pacte d'actionnaires liant les membres de la famille Halley au sein de la société Carrefour en constitue une récente illustration. L'un des membres de la famille Halley, par l'intermédiaire d'une société qu'il contrôle, vient d'ailleurs de lancer une OPA sur la société Du Pareil au Même. Le risque d'OPA inamicale a poussé la société Cap Gemini à recourir aux fameux "bons patriotes" (ou "bons Breton"), institués par la loi du 23 mars 2006, et permettant, sous certaines conditions, d'émettre des bons de souscription d'actions :


Art. L. 233-32. - I. - Pendant la période d'offre publique visant une société dont des actions sont admises aux négociations sur un marché réglementé, le conseil d'administration, le conseil de surveillance, à l'exception de leur pouvoir de nomination, le directoire, le directeur général ou l'un des directeurs généraux délégués de la société visée doivent obtenir l'approbation préalable de l'assemblée générale pour prendre toute mesure dont la mise en oeuvre est susceptible de faire échouer l'offre, hormis la recherche d'autres offres.« II. - Sans préjudice des autres mesures permises par la loi, l'assemblée générale extraordinaire de la société visée, statuant dans les conditions de quorum et de majorité prévues à l'article L. 225-98, peut décider l'émission de bons permettant de souscrire, à des conditions préférentielles, à des actions de ladite société, et leur attribution gratuite à tous les actionnaires de cette société ayant cette qualité avant l'expiration de la période d'offre publique.« L'assemblée générale peut déléguer cette compétence au conseil d'administration ou au directoire. Elle fixe le montant maximum de l'augmentation de capital pouvant résulter de l'exercice de ces bons ainsi que le nombre maximum de bons pouvant être émis.« La délégation peut également prévoir la fixation de conditions relatives à l'obligation ou à l'interdiction, pour le conseil d'administration ou le directoire, de procéder à l'émission et à l'attribution gratuite de ces bons, d'y surseoir ou d'y renoncer. La société visée porte à la connaissance du public, avant la clôture de l'offre, son intention d'émettre ces bons.« Les conditions d'exercice de ces bons, qui doivent être relatives aux termes de l'offre ou de toute offre concurrente éventuelle, ainsi que les autres caractéristiques de ces bons, dont le prix d'exercice ou les modalités de détermination de ce prix, sont fixées par l'assemblée générale ou, sur délégation de celle-ci, par le conseil d'administration ou le directoire. Ces bons deviennent caducs de plein droit dès que l'offre et toute offre concurrente éventuelle échouent, deviennent caduques ou sont retirées.

Il est à noter que de telles dispositions ne sont pas appréciées outre mesure par les investisseurs...

Pouvoir de contrôle au sein des sociétés

Les stratégies corporate, comme les stratégies d'investissement, posent la question des modalités de la prise de contrôle d'une activité. Cette prise de contrôle peut se réaliser de manière rampante, ou de façon beaucoup plus transparente, notamment parce que les intentions des acteurs sont extrêmement médiatisées. Mais certains mécanismes juridiques peuvent freiner le déroulement de la prise de contrôle, ou au contraire en faciliter la mise en oeuvre.

Depuis quelques semaines, les intentions de Microsoft à l'égard de Yahoo sont parfaitement claires. La stratégie de Microsoft nécessite une présence renforcée dans le web business, et la société Yahoo représente une cible intéressante (de nombreux magazines et journaux économiques ont développé cette question). Il reste à savoir si Microsoft peut "passer en force", dans l'hypothèse où les dirigeants de Yahoo ne seraient pas disposés à répondre favorablement à son offre pour l'instant amicale. Sans présumer de la pertinence à mener ici une OPA inamicale, il est intéressant de noter que la société Yahoo dispose d'un certain nombre de moyens de défense face à d'éventuelles OPA hostiles, comme le montrent les documents déposés par Yahoo auprès de la SEC (Securities and Exchange Commission).

Moins médiatisée est la montée en puissance de la société de capital-investissement Wendel au sein de la société Saint Gobain. Wendel pourrait entrer dans le conseil d'administration de Saint Gobain et augmenter sa participation à hauteur de 21,5%. Néanmoins, face au risque potentiel d'une prise de contrôle rampante, le Conseil d'administration de Saint Gobain veut que l'Assemblée Générale décide une suppression des droits de vote double. La capacité de Wendel à exercer, à terme, un pouvoir de contrôle, serait ainsi affaiblie. Rappelons que les droits de vote double demeurent un sujet très controversé. La Commision Européenne s'est exprimée sur la nécessité d'appliquer le principe "une action, une voix", principe contesté par de nombreuses entreprises et instances représentatives. La Chambre de Commerce de Paris a clairement affiché son hostilité à ce principe.

De l'influence de la loi pénale sur les comportements des managers

Une étude fort intéressante a fait l'objet d'un long commentaire dans le numéro printemps 2007 de la MIT Sloan Management Review, sous la plume de Larry Yu. Cette étude réalisée par Craig Smith, Sally Simpson et Chun-Yao Huang, a consisté à interroger (notamment) des managers des plus grosses sociétés américaines, ainsi que des étudiants en MBA et Executive MBA d'une université. L'étude portait sur leurs réactions à des scénarios incluant des situations de prix concertés, de pollution environnementale, et de corruption. Les conclusions de cette étude montrent que ce n'est pas tant la peur de la prison que les conséquences en terme de réputation et de carrière, qui influenceraient les décisions des personnes interrogées. Les managers ont indiqué que malgré les initiatives en matière de compliance, les entreprises ne peuvent guère être confiantes quant au niveau d'information des managers en matière de Droit.

Certes cette étude a été menée à la fin des années 90, avant la mise en place de la loi Sarbanes-Oxley. Selon l'un des auteurs de l'étude, si cette dernière était réalisée aujourd'hui, on obtiendrait des résultats assez similaires. Le point essentiel serait de voir si les sanctions prévues par la loi diminuent potentiellement la volonté de commettre des infractions.

La corporate performance en pleine détresse

Ce qui est maintenant appelé "l'affaire EADS" met en lumière la nécessité de continuer, et même d'accélérer les réflexions sur les moyens permettant de construire une corporate governance efficace et sans naïveté ou hypocrisie. Les faits semblent offrir une combinaison explosive : des stocks options délivrées; des options levées dans un contexte plus que morose pour la société; des informations privilégiées utilisées fort à propos, et tellement fort à propos que l'on s'interroge sur l'existence d'un délit pénal (voire même de plusieurs), une attitude de l'Etat qui laisse quelque peu rêveur. Néanmoins, il faut savoir rester objectif et ne pas crier avec les loups. Quand Monsieur Fabius écrit dans Les Echos (8 octobre) "respectons la présomption d'innocence", tout en affirmant quelques lignes plus haut "Et voilà que les malhonnètes à répétition de l'ancienne direction concentrent toute l'attention", le seuil de l'indécence est dépassé, et celui de la diffamation n'est pas loin...Mais, après tout, Monsieur Fabius n'est-il pas un expert en matière de défaillance dans la chaîne de responsabilités au sein de l'Etat ?

Puisqu'il faut être objectif, il est tout aussi surprenant de lire, toujours dans Les Echos (12 et 13 octobre) (vous aurez compris que c'est mon quotidien économique préféré), sous la plume de Messieurs Sayerest et De Blignières : "les stocks-options constituent un excellent outil pour aligner les intérêts des managers de sociétés cotées, a priori choisis au mérite, donc peu fortunés, sur ceux des actionnaires, qu'ils soient minoritaires ou de contrôle". Laissons de coté le fait que fortune et mérite semblent antinomiques...Ce qui surprend le plus, c'est cette identification totale des intérêts des majoritaires et des minoritaires. Dans un monde parfait, cela serait le cas. Mais sur un marché qui ne l'est pas, c'est nettement moins évident, et les divergences de vue entre minoritaires et majoritaires sont légions. Qui plus est, cela sous-entend qu'il n'existe pas d'asymétrie d'information entre ces deux catégories...Enfin, il ne faut pas oublier un argument qui ne peut être balayé d'un revers de la main : plus les managers et les dirigeants vont bénéficier de stock-options, plus le risque d'utilisation d'informations privilégiées va augmenter. Il est donc capital de trouver le juste équilibre. Last, but not least, "l'exil de nos dirigeants" reste à démontrer. Existe t'il vraiment un grand marché unique des dirigeants d'entreprise, comme il existe un mercato pour le football ? On en doute.

Les récentes modifications apportées par le législateur en matière d'attribution d'avantages aux dirgeants de sociétés cotées, nous semblent aller dans le sens d'une plus grande transparence et d'une meilleure adéquation entre les résultats de la firme et la rémunération des dirigeants. Il reste à en apprécier l'efficacité sur la durée, et à observer si des mécanismes de contournement n'ont pas été mis en place.

En ce qui concerne le délit d'initié, et pour conclure, "l'affaire EADS" est peut-être l'occasion de s'interroger de nouveau sur la pertinence de la pénalisation des comportements d'initié. Que ce soit en Europe, ou en Amérique du Nord, les condamnations sont rares. Il serait naïf de croire que la cause est la "peur du gendarme", et donc un faible nombre de comportements d'initiés. La difficulté de la preuve de la constitution du délit, et l'astuce des acteurs, sont des causes plus plausibles. Il n'est pas sérieux d'en appeler à un encadrement plus strict du comportement. Au contraire, on peut s'interroger sur la nécessité de conserver le dispositif de sanction des comportements d'initiés tel qu'il existe aujourd'hui. Evidemment, le lancement d'un tel débat, dans le contexte actuel, serait pour le moins impopulaire. Mais il mérite d'être mené. Je vous invite à prendre connaissance de la position d'Henry Manne, professeur à la George Mason Unversity.

Chicago, Chapter 3 : La FED et la Loyola Law School

Loyola Law School est l'une des importantes facultés de droit de Chicago. J'avais pris contact avec l'un de ses professeurs, Christian Johnson. Christian dirige le Business Law Center; il est spécialisé en corporate finance et en produits dérivés. L'ouvrage qu'il a publié, Mastering Collateral Management and Documentation, va vivement intéresser mes collègues de finance. Christian est également un expert en fiscalité. Il a vraiment pris grand soin à m'accueillir et, disposant de contacts privilégiés au sein de la FED de Chicago (Federal Reserve Bank), il m'a proposé de réaliser une intervention au sein de cette prestigieuse institution sur la Directive européenne en matière d'OPA, sa transposition dans les Etats membres, et les résultats que l'on peut observer aujourd'hui. Etant très circonspect sur l'impact de cette directive, j'avais un certain nombre de choses à dire. J'ai donc réalisé ma présentation devant une trentaine de personnes, principalement des économistes de l'importante équipe de recherche de la FED. Le sujet les intéressait beaucoup. Mon intervention fut suivie d'une visite privée de la FED, et notamment des salles des coffres et de tout le système de tri et de dispatching de l'argent que la FEDC récupére, notamment auprès des banques lorsqu'elles ont trop de "stock". C'est réellement impressionnant, et on a du mal à réaliser que ce sont des centaines de millions de dollars qui s'étalent sous nos yeux...

Christian Johnson me propose très gentiment de mettre à ma disposition un bureau pour la semaine au sein de la Loyola Law School, mais le nombre de rendez-vous que j'avais, m'amenant à aller d'un endroit à un autre de Chicago, ne le justifiait pas. Lors de la visite des locaux de la Law School que Christian me fait faire, j'ai l'opportunité de rencontrer plusieurs de ses collègues, dont le Doyen associé, et un professeur qui a été avocat pendant deux ans au sein du cabinet Bredin Prat, à Paris.

Visite à la Harvard Law School : une réunion prometteuse et...un acte manqué

Un premier rendez-vous à la Harvard Law School avec John Plafrey. John est l'Executive Director du Berkman Center for Internet and Society, et Clinical Professor of Law. Il anime un blog passionnant dédié au droit, aux techonologies et à l'Internet. Le Centre dirigé par John Palfrey concentre principalement ses travaux dans trois grands domaines : le droit de la propriété intellectuelle, en particulier dans ses relations avec l'économie numérique; Internet et la Démocracie; les technologies et l'éducation. Ces trois domaines sont d'ailleurs assez proches de ceux traités dans le cadre du centre de recherce de Yale que j'ai exposé dans un billet précédent.

Le Berkman Center dispose d'un budget d'environ 1 million de dollars US; mais la law school ne finance pas ce centre, qui doit donc trouver ses propres ressources. Il fêtera ses dix ans cette année, et il a notamment pour ambition de favoriser des approches pluridisciplinaires. Le Centre a la chance de pouvoir évoluer dans un environnement universitaire (Harvard) qui compte de nombreuses spécialités, ce qui crée donc une situation favorable au mélange des disciplines. Toutefois, John me décrit une difficulté que nous connaissons aussi dans nos centres de recherche européens, mais qui est peut-être encore plus forte aux Etats-Unis. Cette difficulté est liée au système d'évaluation des chercheurs et à ce qui est important pour l'évolution de leur carrière. Il faut trouver les motivations nécessaires pour amener un chercheur à travailler avec des collègues d'autres disciplines, dans le cadre de projets collectifs, alors que le développement de sa carrière le pousse plutôt à publier selon son propre calendrier et des objectifs individuels.
Le Berkman Center développe un certain nombre de partenariats et de contacts à l'étranger, notamment en Suisse avec St Gallen, et à Turin, ainsi que sur le territoire américain, notamment avec Yale. Par ailleurs, un certain nombre de diplômés de la Harvard Law School occupent des postes clefs dans de grandes directions juridiques, ce qui facilite évidemment les contacts et les informations "terrain" pour l'équipe du centre.

Par le plus pur des hasards, John Plafrey venait juste d'avoir une conversation téléphonique avec un avocat français relativement au cas de Daily Motion. Nous discutons donc du cas "Youtube", en comparant la situation au regard du droit américain et du droit européen (et notamment français). Nous échangeons sur le statut de Youtube au regard des droits de propriété intellectuelle et des textes sur la qualification d'Internet Service Provider. Je lui fais part de mon avis, à savoir que Youtube, au regard du droit fançais, relève plus du statut de l'éditeur que de l'hébergeur. John considère que le statut au regard du droit américain est plus clair qu'au regard de la directive européenne. Selon lui, la notion de "performance juridique" et de management juridique des risques est tout à fait intéressante en l'espèce, d'autant que les environnements juridiques. Pour preuve, l'actualité récente : TF1 qui se joint à une class action à l'encontre de Youtube. Une étude comparative des risques encourus, tenant compte des environnements juridiques, et des solutions à priviléger, tenant compte de la stratégie de ces entreprises, serait passionnante.

Quant à l'acte manqué, c'est ma première "boulette" (et dernière j'espère) de mon périple. En effet, j'avais rendez-vous avec Guhan Subramanian, brillant professeur qui présente la particularité d'être à la fois professeur à la Harvard Law School et à la Harvard Business School. Cette double appartenance est suffisamment rare pour devoir être soulignée. Guhan Subramanian a acquis une forte réputation dans le domaine du corporate law, et plus particulièrement en matière d'OPA (takeover regulation et takeover defenses). J'ai lu plusieurs de ses articles, qui sont toujours passionnants et très bien documentés. Guhan Subramanian est plutôt très critique à l'égard de certains moyens de défense anti-OPA, comme d'ailleurs d'autres professeurs de la Harvard Law School comme Lucian Bebchuk et John Coates.

J'avais donc un certain nombre de questions à lui poser : y a t'il des moyens de défense anti-OPA qu'il trouve non destructeurs de valeur ? Si on tient compte des objectifs stratégiques de la firme, certains moyens de défense anti-OPA ne peuvent-ils pas lui apporter la stabilité nécessaire en vue d'atteindre les objectifs en question ? Quel est son opinion au niveau de l'exigence de la présence "d'administrateurs indépendants dans les Boards" ? Contribuent-ils réellement à une plus grande transparence ? Une corporate governance efficace peut-elle contribuer (et dans quelle mesure) à l'amélioration de la performance globale de la firme ?

Malheureusement ces questions sont restées sans réponse. En effet, je me suis rendu à son bureau au sein de la Law School. Il n'y était pas. Après une certaine attente, je suis rentré à ma chambre d'hotel. Verification faite dans tous nos échanges d'emails, nous avions rendez-vous à son bureau à la Business School...Bref, je me suis confondu en excuses...Guhan a accepté de m'envoyer ses commentaires sur le document que le Pôle LegalEdhec a élaboré dans le cadre d'un appel d'offres national, et qui décrit un projet que nous pourrions mener, intitulé : transparency and information disclosure in corporate governance.

Moralité : quand vous avez plus de 30 rendez-vous dans différentes villes, vérifiez bien systématiquement si vous avez noté la bonne adresse !

New York Law Firm

Je n'ai pas pu résister au plaisir de me faire prendre en photo devant la Cour Suprème (civil term) du Comté de New York.

Quelques photos également de l'"Appellate Division of the Supreme Court of the State of New York for the First Judicial Department".

En fin d'après-midi, j'ai rencontré deux avocats associés d'une grande firme ayant notamment un bureau à New York. Pour des raisons liées aux règles de confidentialité du cabinet, ils m'ont demandé de ne pas citer leur nom, ni celui du cabinet. Ma première question portait sur leur vision du management du risque juridique. Leur réponse a porté sur un exemple très intéressant : celui de la séparation entre commercial banking et investment banking, entre "securities business" et "banking". En effet, depuis le Glass-Steagall Act de 1933, un mur a été construit entre ces deux activités. Toutefois, la Federal Reserve a le pouvoir de laisser les banques commerciales toucher un peu aux securities.

La séparation entre ces deux activités est justifiée par plusieurs arguments : le risque de pertes, les conflits d'intérêts et les risques d'abus, les risques de concurrence déloyale, la concentration des pouvoirs. Toutefois, certaines banques essayent de repousser les limites de ce mur, considérant que les règles de cette loi contraignante ne sont plus en phase avec la réalité économique. En pénétrant petit à petit de l'autre coté du mur, elles testent en quelque sorte la réaction des autorités de contrôle. Il y a donc une prise de risque juridique, mais qui est délibérée et évaluée. Ce phénomène entraîne une concurrence accrue entre les diverses banques, tout en augmentant le risque d'activité.

Pour les deux lawyers, le domaine de la corporate governance constitue encore aujourd'hui l'une des zones les plus à risque pour les sociétés cotées. Ces dernières portent une attention toute particulière sur la transparence, en particulier eu égard à la responsabilité des membres du conseil d'administration. Les règles de "disclosure" sont suivies avec une extrême acuité et la question centrale est souvent la même : doit-on rendre public ou non telle information ? Par exemple, si des investigations ont été diligentées au sein de l'entreprise (enquête dans le cadre de la réglementation antitrust) et qu'elles n'ont rien donné, convient-il ou pas d'en informer le public ?

Les scandales Enron et Worldcome ont de toute évidence laissé des traces durables. Mais sur le fait de savoir si le Sarbanes-Oxley Act est allé trop loin, la réponse de mes interlocuteurs st parfaitement claire. Il n'est pas pensable que l'on puisse revenir en arrière; l'opinion publique ne comprendrait pas. Par contre, il y a vraisemblablement des "retouches" à opérer sur certains points. La SEC est d'ailleurs en phase de réflexion.

Enfin, le dispositif des "class actions" reste controversé...Dans certains Etats, des réformes sont en cours. Pour mes interlocuteurs, la mise en place en France d'un dispositif équivalent devrait alors s'accompagner de la mise en place de la procédure de "discovery" pour que le risque que présente la "class action" soit réel. Pour en savoir plus sur la "discovery procedure", voir le Legal Information Institute de Cornell.

One share, one voting right : une règle souhaitable ?

Dans le cadre des "bonnes pratiques de corporate governance", certains investisseurs, notamment des fonds d'investissements importants, souhaitent que le principe "une action, un droit de vote" soit appliqué au sein de l'Union Européenne, et donc notamment en France. Le commissaire européen Charlie McCreevy, qui soutenait cette position, vient de déclarer que Bruxelles devait avoir un esprit plus ouvert sur la question. Une étude récente montrerait en effet qu'il n'est pas démontré que la dissociation entre droits de propriété et pouvoir de contrôle, détruirait de la valeur. Ce changement "d'attitude" chez le commissaire européen est suffisamment importante pour être relayée dans le Financial Times.

Des penseurs aussi éminents que Richard Posner et Gary Becker ne sont d'ailleurs pas défavorables à une telle dissociation par le truchement d'actions à droit de vote plural, sous certaines conditions. Dans leur blog, ces deux prestigieux juriste et économiste se penchent sur le cas des grandes sociétés d'origine famiale, notamment dans le secteur des media. Ils estiment que cette dissociation des droits de propriété et du pouvoir de contrôle exige que les actions ne permettant pas d'accèder à ce pouvoir soient offertes au public à un prix plus bas ("discount"). Ce prix "discount" constituerait une juste compensation.

Projet de Loi et rémunération des dirigeants

Nous l'avons déjà abordé précédemment, mais le sujet de la corporate governance continue à animer les déjeuners d'affaires, les cercles de décideurs, les assemblées d'actionnaires, les revues juridiques, en France comme à l'étranger, les tracts syndicaux, et, aussi...les réflexions du gouvernement. L'un des sujets les plus controversés, mais pas nécessairement le plus traité de manière rationnelle, est celui de la rémunération des dirigeants. Il n'est pas besoin de revenir sur des cas récents, que certains qualifient de scandaleux, que ce soit en France ou aux Etats-Unis d'Amérique, de dirigeants quittant une société dont les résultats financiers ne sont pas nécessairement à leur zénith, tout en percevant des indemnités de plusieurs millons d'euros.

Le projet de loi sur le travail, l'emploi et le pouvoir d'achat, entreprend de fixer certaines exigences au niveau des rémunérations des dirigeants. On peut ainsi lire, dans l'exposé des motifs (publié par le journal La Tribune) :

"Depuis la loi de confiance et de modernisation de l'économie du 26 juillet 2005, les éléments de rémunération différée des dirigeants des entreprises cotées sont soumis au régime des conventions réglementées. Elles sont par conséquent préalablement autorisées par le conseil d'administration (ou de surveillance), font l'objet d'un rapport spécial des commissaires aux comptes sur lequel statue l'assemblée générale des actionnaires et sont soumises à l'approbation de l'assemblée générale des actionnaires. Ce dispositif apparaît aujourd'hui insuffisant notamment lorsque l'ampleur de la rémunération différée apparaît, au moment de son versement, sans commune mesure avec la performance du dirigeant ou la situation de l'entreprise.

Afin de mettre un terme à de telles situations, l'article 7 prévoit :

- l'obligation de subordonner le versement de rémunérations différées à certaines conditions de performance fixées dès le départ dans la convention et appréciées par le conseil d'administration au moment du versement (seule l'éventuelle indemnité pour clause de non-concurrence n'est pas soumise à cette condition) ; les conventions en cours doivent être mises en conformité avec cette disposition, que justifie l'intérêt général, sous le délai d'un an ;

- une obligation de rendre publique dans de brefs délais la décision d'autorisation par le conseil d'administration (ou de surveillance) de la convention de rémunération différée entre l'entreprise et l'un de ses dirigeants et l'appréciation par le conseil des conditions de performance préalablement à leur versement ;

- le maintien du dispositif de la loi de confiance et de modernisation de l'économie du 26 juillet 2005 en ce qui concerne la soumission de ces conventions de rémunération, en tant que conventions réglementées, à l'assemblée générale, mais en précisant que cette soumission doit donner lieu à une résolution séparée des autres conventions réglementées et en soumettant à nouveau ces conventions aux actionnaires en cas de renouvellement de mandat."

En résumé, le législateur viendrait donc fixer un cadre au versement de rémunérations différées au profit des dirigeants. Ce versement devrait dépendre de critères de performance appréciés par le Conseil d'administration. Il reste à savoir quelle est la marge de manoeuvre du Conseil d'administration par rapport aux actionnaires et son indépendance dans la prise de décision. En dehors de cette question, ce projet de loi interpelle sur le rôle du législateur. Laissons également de coté la bizarrerie constituant à intégrer la question de la rémunération des dirigeants (sachant que sont surtout "visés" les dirigeants des grandes sociétés) dans un texte intitulé "Loi sur le travail, l'emploi, et le pouvoir d'achat"...

Sauf à considérer qu'il s'agit uniquement d'un geste politique destiné à formaliser le fait que le mode de rémunération des dirigeants de grandes sociétés constitue aujourd'hui un débat de société, on peut émettre quelques doutes quant à la pertinence d'une telle mesure législative. Certains estiment qu'il n'appartient pas au législateur de s'emparer de questions relevant strictement du domaine contractuel, et préfèreraient les voir relever d'un code de bonne conduite. Ce type de texte fait néanmoins naître certaines interrogations, notamment au niveau de leur force juridique. On peut simplement estimer que la question de la rémunération des dirigeants relève strictement des mécanismes décisionnels internes à l'entreprise, au coeur même de la relation d'agence. Si le marché fonctionne normalement, les choses devraient être assez simples. Une société dans laquelle les dirigeants seraient récompensés, alors même que leur gestion conduit à des résultats financiers médiocres (pour ne pas dire mauvais dans certains cas), devrait être sanctionnée par le marché. Les actionnaires supporteraient une perte de valeur de leurs titres. Répété sur plusieurs sociétés, le mécanisme générerait des signaux suffisamment visibles pour que des pratiques a priori non rationnelles d'un point de vue économique soient abandonnées.

Quelques nouvelles du litige au sein d'Eiffage

Dans un billet précédent nous avions évoqué la lutte ayant pris corps au sein de la société Eiffage. Les actonnaires, réunis en AG, avaient décidé de supprimer les droits de vote attachés aux actions dépassant le seuil du tiers et détenus de concert par un ensemble d'actionnaires, dont la société Sacyr. Le motif invoqué pour justifier la suppression des droits de vote réside dans la non déclaration du franchissement de seuil. Alors que des actions au fond sont en cours, le juge des référés vient de débouter l'un des actionnaires espagnols concernés de sa demande de suspension de la décision prise lors de l'AG de la société Eiffage. La décision des juges du fond reste très attendue.

Contrôle des sociétés et instruments contractuels

Le contexte actuel de prises de contrôle, amicales ou inamicales, montre l'importance du recours à des instruments contractuels adaptés. Qu'ils soient utilisés pour préserver un contrôle ou pour le transmettre, ils ne peuvent prospérer que si le niveau de sécurité juridique est suffisant.

L'opération d'offre publique d'échange mise en place par Eurotunnel a fait l'objet d'une énorme couverture médiatique. Le capital d'Eurotunnel est aujourd'hui extrêmement atomisé. Chacun sait qu'une telle situation peut favoriser l'éventuel lancement d'une OPA, dans la mesure où l'initiateur n'aura pas, le cas échéant, à "affronter" un noyau dur hostile (cette remarque ne vaut que dans l'hypothèse où l'OPA serait hostile). Parmi les mesures de nature à contrarier l'éventuel lancement d'une OPA inamicale, Eurotunnel a mis en place ce qui est couramment appelé "bombe à retardement". En effet, des ORA (Obligations Remboursables en Actions) ont été émises à hauteur d'1,87 milliards d'euros. Le remboursement est prévu au bout de 13, 25 et 37 mois. Dès lors, le nombre d'actions de la société augmentera, ce qui rendrait plus élevé le coût d'une OPA, sans pour autant constituer un obstacle dirimant.

Le capital d'Eramet, quand à lui, est détenu à hauteur de 37,11% par la famille Duval (via la société Sorame-Ceir) et à hauteur de 26,11% par Areva. 16,89% du capital est dispersé auprès du public. Un pacte d'actionnaire unit la famille Duval et Areva. Ce pacte a été tacitement renouvelé jusque juin 2008. Il contient une clause de premier refus réciproque, qui obligerait les co-signataires du pacte à proposer en priorité leurs titres au cocontractant dans l'hypothèse où il déciderait de céder leur participation. L'instrument contractuel permet ici de cimenter le "noyau dur", et, le cas échéant (et le moment venu), de permettre à l'un des membres de se positionner en tant que détenteur du contrôle d'Eramet.

La presse économique s'était fait l'écho ces derniers mois des tensions régnant au sein de Baccarat entre le fonds d'investissement Starwood et les Fondations Cognacq Jay et de Chambrun, garantes d'une certaine culture et "philosophie". Détenant la minorité de blocage, ces deux fondations avaient donc les moyens de contrarier la mise en place de certaines actions souhaitées par Starwood. Les fondations ont finalement décidé de céder leur participation au fonds d'investissement, qui va donc détenir le contrôle absolu de Baccarat et pourra dès lors mener la stratégie qu'il souhaite. Finalement, chaque partie obtient vraisemblablement ce qu'l recherchait : le contrôle absolu d'une part, la cession de leur participation à un prix très ntéressant d'autre part. Une fois de plus, preuve est apportée que la détention d'une mnorité de blocage génère un pouvori de négociation non négligeable

La présence d'administrateurs indépendants renforce t'elle la performance de la firme ?

Divers journaux ont récemment relayé une étude réalisée par le cabinet Korn Ferry International sur les conseils d'administration des sociétés du CAC 40. Cette étude fait notamment apparaître que 46% des administrateurs de ces sociétés sont des administateurs "indépendants", ce qui représente une forte progression. Le sujet de l'indépendance des administrateurs a pris de l'ampleur depuis quelque temps, comme s'il pouvait constituer l'une des clefs permettant d'améliorer la performance de l'entreprise, notamment à travers l'appréciation de la qualité de sa gestion. Toutefois, les études et recherches en la matière restent controversées. Dans un papier de recherche publié en 2006, He et Mahoney considèrent que ce n'est pas l'indépendance du CA qui entraîne directement de meilleurs résultats au niveau de l'entreprise. Mais la présence substantielle d'adminstrateurs "extérieurs" (et donc "indépedendants" ?) augmenterait, selon ces auteurs, le niveau de compétitivité de la firme dans la mesure où ces administrateurs amènent des compétences et des expériences complémentaires. Dans un interview récente donnée aux Echos, le tout nouveau "ancien président" du Groupe Lafarge, Bertrand Collomb, a déclaré que le CA de Lafarge allait compter 10 administrateurs indépendants sur 15, et que l'un d'entre eux serait nommé vice-président.

D'un autre coté, qu'est-ce qu'un administrateur "indépendant" ? En d'autres termes, avec quels critères doit-on qualifier "l'indépendance" d'un administrateur ? Qui plus est, l'administrateur "indépendant" a t'il réellement les moyens de contrôler la gestion et de valider la pertinence des options stratégiques de la firme ? Peut-il y consacrer suffisamment de temps, et les informations mises à sa disposition sont-elles fiables ?

La mise en place des défenses anti-OPA continue

Lors de son assemblée générale du vendredi 11 mai, les dirigeants d'Essilor ont tenté de renforcer les moyens de défense anti-OPA au sein de la société. Les mesures en question peuvent aussi avoir pour objectif de renforcer le noyau dur, en dehors même de tout contexte d'OPA potentielle.

- possibilité pour le conseil d'administration de décider l'émission de BSA en cas d'OPA : acceptée par l'AG
- renforcement du seuil de déclaration de franchissement de seuil (1%du capital, puis tout seuil supplémentaire de 2%) : accepté par l'AG
-limitation des droits de vote à hauteur de 12% si l'actionnaire ne détient pas plus de 50% du capital : rejetée par l'AG